לגדר (מט"ח) או לא לגדר – זאת השאלה

משקיעים רבים חוששים מההתחזקות האחרונה של השקל מול הדולר ומול סל המטבעות העולמי. השקעות בנכסים מחוץ לישראל, ובפרט במדדי מניות עולמיים הן השקעות במט"ח, והתחזקות השקל שוחקת את הרווחיות שלהן. אז האם יש סיבה לחשוש מהתחזקות השקל והאם כדאי לגדר את ההשקעות שלנו?

השקעה בנכסים מחוץ לישראל מכניסה סיכון נוסף: סיכון המט"ח. אם למשל השקענו במדד מניות אמריקאי, והמדד עלה ב-15% במונחים דולריים, אבל הדולר נחלש מול השקל ב-7%, אז הרווחנו במונחים שקליים רק 8%. מנגד, זה יכול לבוא גם לטובתנו, ואם הדולר התחזק מול השקל ב-7% אז הרווחנו 22% במונחים שקליים.

כיוון ששינויי מט"ח הם בלתי צפויים, יש שיאמרו שהם אפילו פחות צפויים משינויים במחירי המניות, משקיעים רבים שוקלים לנטרל את סיכון המט"ח בהשקעות שלהם בשתי דרכים:

1. ע"י השקעה מכוונת בשוק המקומי (שאינה חשופה למט"ח, או לפחות פחות חשופה).
2. ע"י השקעה חשופה למט"ח בחו"ל תוך ביצוע גידור מט"ח.

חשוב להדגיש שגידור מט"ח לא בא בחינם. ניתן לעשות זאת באמצעות עסקאות swap, forward ונגזרים פיננסיים על שערי המטבע. הגידור הזה מתבטא לרוב בעלויות של כ-1-2% מהסכום המגודר.

גידור מט"ח הוא כמו עסקת ביטוח – אנחנו משלמים פרמיה על סיכון שאולי ימומש ואולי לא. במילים אחרות, כשאנחנו מגדרים מט"ח אנחנו קודם כל מפסידים כסף. אולי בעתיד נרוויח יותר ממה שנפסיד (אם השקל יתחזק יותר מפרמיית הגידור), ואולי לא (אם השקל ייחלש או לא ישתנה).

למה בכלל לחשוש מתנודות המט"ח?

הסיבה המרכזית לחשש מתנודות המט"ח ומהתחזקות השקל היא שאנחנו צורכים למחייתנו בשקלים. אם הרווחנו במונחים דולריים אבל לא הרווחנו ואולי אפילו הפסדנו במונחים שקליים אז "אי אפשר ללכת עם הרווח למכולת" פה בישראל.

מה שרבים מהמשקיעים מפספסים הוא העובדה שתנודות המט"ח אמורות לעניין אותנו רק כאשר נרצה לעשות שימוש בכסף. עד אז מדובר על רווחים/הפסדים על הנייר כתוצאה מתנודות המט"ח. לכן נבחן את ההשפעה של תנודות מט"ח בהשקעה לטווח הקצר ולטווח הארוך.

תנודות מט"ח בהשקעה לטווח קצר

בכספים שמיועדים לטווח קצר-בינוני יש חשיבות רבה לצמצום התנודתיות, וזו הסיבה שהמרכיב הסולידי (לרוב אג"חי) בתיק צריך להיות נקוב במטבע המקומי, במקרה שלנו – השקל.

אג"חים גם ככה מייצרים תשואה נמוכה (במיוחד בשנים האחרונות), ואם נבחר באג"ח של ממשלת ארה"ב למשל כי אנחנו אולי חושבים שהוא בטוח מאג"ח ממשלת ישראל, אז אולי נגדיל טיפה את הביטחון (וגם זה בספק גדול), אבל מנגד תנודות השקל-דולר עשויות להיות גבוהות משמעותית מהתשואה, ולכן אין בכך שום היגיון.

כלומר בהשקעה באג"ח זר לטווח קצר, המתאם בין התשואה לסיכון הופך להיות לא הגיוני. כאשר בוחרים אג"ח לטווח קצר של מדינה מפותחת (כמו ישראל למשל), או אפילו של חברה גדולה ויציבה, אז אין חשיבות גדולה לפיזור (בניגוד להשקעה במדדי מניות למשל) כי הסבירות שהמנפיק לא יעמוד בהתחייבות שלו הוא נמוך מאוד.

מסקנה: בהשקעה לטווח קצר – נעדיף השקעה סולידית במטבע המקומי, כיוון שסיכון המט"ח משמעותי אבל הפיזור הגלובלי אינו משמעותי.

תנודות מט"ח בהשקעה לטווח ארוך

כפי שראינו לא אחת בעבר, כספים שמיועדים לטווח ארוך עדיף להשקיע במדדי מניות בפיזור גלובלי, כי התנודתיות של מחירי המניות לא רלוונטית לטווח הארוך, והתשואה גבוהה משמעותית מכל אפיק אחר, במיוחד עם הריבית-דריבית.

בנוסף, הפיזור חשוב מאוד כי בלתי אפשרי לחזות איזו מדינה, איזה סקטור ואיזה Asset Class יוביל בכל תקופה.הקצאת משקל יתר בתיק לשוק המקומי כדי לנטרל את השפעת המט"ח אינה אסטרטגיה חכמה כי היא פוגעת משמעותית בפיזור, במיוחד כשלוקחים בחשבון שהשוק המקומי שלנו תופס כ-0.5% בלבד משוק המניות העולמי.

סיבה נוספת לא להקצות משקל יתר לשוק המקומי נובעת מהעיוות הסקטוריאלי של הבורסה בת"א. מדד ת"א 35 שלנו נותן משקל גבוה במיוחד לסקטור הפארמה (עם חברות כמו טבע, פריגו ואופקו הלת'), הרבה מעבר לפרופורציות שלהן במשק, וגם משקל גבוה לסקטור הפיננסים. דווקא הקטר של המשק, ענף ההייטק, כמעט ואינו מקבל ביטוי בבורסה המקומית.

חברות ההייטק הישראליות מונפקות בעיקר בנאסד"ק, וישראל היא המדינה השלישית בעולם בהנפקות בנאסד"ק (אחרי ארה"ב וסין), לא ביחס לגודל האוכלוסיה, אלא אבסולוטית!

אז השקעה מופרזת בשוק המקומי לצורך נטרול תנודות מט"ח? לא תודה!

זה גם פוגע בפיזור וגם מקצה משקל מעוות לסקטורים השונים בלי ליהנות מהיתרון היחסי של ישראל. זה משאיר אותנו עם השקעה מנייתית בפיזור גלובלי, וכעת נותרנו עם השאלה האם לגדר או לא לגדר את ההשקעה. לשם כך, הבה נבחן שינויים היסטוריים בין צמדי מטבעות בכלל, ובין השקל לדולר בפרט.

שינויים היסטוריים של צמדי מטבעות

ההיסטוריה של שערי המטבעות בעולם המפותח (דולר, יורו, ליש"ט, דולר קנדי, פרנק שוויצרי, דולר אוסטרלי וכו') מראה שאמנם יש כל הזמן תנודתיות מעלה מטה, אבל אין כמעט שום מגמה ארוכת טווח של התחזקות מטבע אחד מול האחר (עם חריג בדמות היין היפני).

לכן בהשקעה במדדי מניות בפיזור גלובלי יש גם תנודתיות טבעית של מחירי המניות, וגם תנודתיות מט"ח, אבל לטווח הארוך שתיהן חסרות משמעות: תנודתיות המט"ח לא צפויה להשפיע והיחס צפוי להישאר מאוזן יחסית, ותשואת המניות צפויה להתכנס לממוצע הרב-שנתי.

הסיבה שהתמקדנו בעולם המפותח נובעת מהרצון לבחון מדינות מפותחות ודמוקרטיות עם סחר חופשי (לפחות באופן יחסי). התיאוריה הכלכלית וגם הנתונים במציאות מראים שייבוא וייצוא נעים ביחד.

כאשר הייצוא גדל זה מחזק את המטבע המקומי, מה שבתורו מעודד הגדלה של הייבוא כי ניתן לייבא יותר בזול. לכן זה לא מפתיע שיש יציבות יחסית בשערי המט"ח בין המדינות המפותחות.

גם האינפלציה במדינות המפותחות בעשורים האחרונים מאוד דומה, והבנקים המרכזיים שואפים ואף מצליחים לשמור על יעד אינפלציה של כ-1-3% לשנה. אינפלציה גבוהה במדינה אחת בהשוואה למדינות אחרות מחלישה את שער המטבע שלה מול המדינות האחרות, ובמדינות המפותחות המצב הזה לא קורה.

במדינות מתפתחות לעומת זאת, סחר החוץ לא תמיד כ"כ חופשי וקיימות מגבלות שונות על ייבוא. בנוסף, במדינות כאלה לא תמיד יש הפרדה חדה בין הממשלות לבין הבנקים המרכזיים, מה שגורם לעיתים לאינפלציה גבוהה, ולפגיעה בדירוג האשראי של אותן מדינות. כל אלה עשויים להשפיע על שערי המט"ח של אותן מדינות.

>>>קריאה נוספת : איך האינפלציה משפיעה על מס רווחי הון שנשלם

שינויים היסטוריים של השקל מול הדולר

ב-19 השנים האחרונות השקל התחזק מאוד מול הדולר, וגם מול סל המטבעות העולמי. זה קרה בעיקר בגלל שישראל הפכה למדינה יותר מפותחת עם כלכלה יותר חופשית, הרבה בזכות רפורמות של נתניהו כשר אוצר ב-2003, ובזכות השקעות זרות רבות שזרמו לישראל, בעיקר בהיי-טק.

חברות גלובליות פתחו כאן מרכזי פיתוח, רכשו חברות מקומיות, וקרנות הון סיכון זרות השקיעו בסטארט-אפים מקומיים. כל אלה תרמו מאוד לעליית ערך השקל. בשיאו באמצע 2002 שער הדולר עמד על 4.92 ₪ (ראו בגרף מצורף) ומאז נחלש בכ-37% לשערו היום, 3.08 ₪

יחד עם זאת, לא בטוח שדווקא נק' השיא ב-2002 היא נק' הייחוס שצריך לקחת בחשבון לצורך חישוב הירידה בשער הדולר. אם נלך אחורה יותר נראה ששערו של הדולר בשנת 1994 היה זהה לשערו היום, כך שלאורך התקופה מ-1994 עד היום נשמר איזון בשער הדולר. אם נלך אפילו אחורה יותר בזמן עד 1986 (תחילת עידן השקל החדש אחרי תכנית הייצוב הכלכלית של 1985, מקטע שאינו נראה בגרף), אז בתקופה זו הייתה דווקא התחזקות של הדולר, משער של כ-1.5 ₪ לדולר עד כ-3 ₪ לדולר באמצע שנות ה-90*.

במילים אחרות, ראינו ששער הדולר לא תמיד נחלש, לפעמים הוא גם עולה.

** יש לקחת בעירבון מוגבל את התקופה של 1986-1998 כיוון שבתקופה זו היתה אינפלציה מאוד גבוהה בישראל שעמדה על 13.7% בממוצע לשנה והחלישה את השקל ביחס למטבעות אחרים. רק מ-1999 האינפלציה התייצבה על שיעור של כ-2% בממוצע לשנה.*

מה צופן העתיד בשער השקל מול הדולר

אף אחד לא יודע מה יקרה בעתיד. מצד אחד השקעות זרות ממשיכות להיכנס לישראל מה שעשוי לתמוך בהמשך התחזקות השקל. מצד שני, רפורמת הייבוא שאושרה בממשלה אמורה להקל על הייבוא לארץ, מה שאמור להשפיע בכיוון ההפוך.

בשנים האחרונות ישראל נכנסה ל-OECD והפכה להיות מוגדרת כמדינה מפותחת ולא מתפתחת, מה שהתבטא בכניסה של ישראל לרשימה מצומצמת של 24 מדינות מפותחות במדדים הגלובליים של MSCI, FTSE וגופים אחרים.

באופן כללי, ראינו שבין צמדי מטבעות של העולם המפותח אין כמעט שום מגמה ארוכת טווח של התחזקות מטבע אחד מול האחר. אז מהנק' הנוכחית שישראל כבר מדינה מפותחת, האם יש סיכוי שדווקא השקל יתחזק משמעותית ב-20-30 שנה הקרובות?

קשה לדעת ואני משתדל להימנע מנבואות, אבל אני לא רואה סיבה לחשוב שדווקא הכלכלה הישראלית תצמח משמעותית יותר משאר המדינות המפותחות, במיוחד לאור ההתחזקות שכבר התרחשה, והתיסוף המשמעותי לשקל ב-19 השנים האחרונות.

צריך גם לזכור שאנחנו מדינה קטנה עם סיכונים ביטחוניים וגיאופוליטיים, ומערכת פוליטית פופוליסטית ולא מאוד יציבה, הכוללת ח"כים שמתחרים ביניהם מי יחלק יותר  (ע"ח משלם המיסים), שעלולים להוביל לגירעון גדול ולאינפלציה.

התרחישים האלה עשויים להביא למשיכת השקעות החוצה מישראל ובכך לפגוע בערך השקל, ועל אף שגם הם לא מאוד סבירים בעיניי, אלה לא סיכונים שצריך להתעלם מהם.

המבוגרים יחסית מבין חברי הקהילה בטח זוכרים איך בשנות ה-90' לא סמכו על השקל ומחירי הדירות והשכירות היו נקובים בדולרים. אני מאוד מקווה שזה לא יקרה, אבל אולי מתישהו עוד נחזור לזה.

בהקשר הזה צריך להזכיר גם את היתרון בפיזור גלובלי – פיזור על סל המטבעות העולמי יכול גם להקטין סיכון של היחלשות של אחד המטבעות, ובמיוחד של השקל.

גידור מט"ח – ניתוח עלות מול תועלת

עד כה ראינו שהדולר נחלש מול השקל ב-37% מאז 2002, ושכעת הוא מצוי בנק' שפל מאז 1994. בנוסף הבנו שלישראל זרמו הרבה השקעות זרות והיא הפכה למדינה מפותחת, ושבין צמדי המטבעות של העולם המפותח אין כמעט שום מגמה של התחזקות מטבע אחד מול האחר.

אבל למרות כל העובדות האלה, בואו נניח שהמגמה תימשך והדולר ימשיך לאבד מערכו כ-1.5% בממוצע לשנה (שמסתכמים ל-37% ב-19 שנה), כפי שעשה מהשיא שלו בשנת 2002. זה אומר שב-2040 שער הדולר צפוי לרדת אל מתחת ל-2 שקלים, 1.92 ₪ ליתר דיוק. סביר?

לדעתי ממש לא, אבל בואו נמשיך.גידור המט"ח עצמו גם עולה כסף, בואו נניח שהוא עולה לנו 1% בממוצע לשנה. כשלוקחים בחשבון את העלות הזאת, ההפסד מאי גידור מט"ח מסתכם בכ-0.5% לשנה (בלי לגדר נפסיד 1.5% ועם גידור נפסיד רק 1%). על פני 19 שנה מדובר ב-10% הפסד מצטבר.

לעומת זאת, תשואה שנתית ממוצעת של מדדי המניות משנות ה-70' עומדת על כ-9% לשנה, שהם 414% תשואה מצטברת ל-19 שנה.

בואו נחזור על זה שוב ונשים את הדברים בפרופורציות הנכונות: גם בתרחיש הלא-כ"כ-סביר שבו הדולר ממשיך לאבד מערכו ב-19 השנים הקרובות בדיוק כפי שעשה ב-19 השנים האחרונות, גידור המט"ח יחסוך לנו בסה"כ 10% לאורך התקופה, בעוד שמדדי המניות צפויים להניב 414% תשואה באותה תקופה, פי 41.

אז תגידו לי אתם – האם גידור המט"ח משמעותי?

מנגד – אם שער הדולר יישאר אותו דבר ואפילו יתחזק, נפסיד 21% על גידור המט"ח (1% לאורך 19 שנה). כלומר אנחנו מוכנים לשלם 21% בשביל אולי לחסוך 10%. בתוחלת זה לרעתנו.

בנוסף, כדי שעלות גידור המט"ח תצדיק את עצמה הדולר חייב להיחלש לפחות ב-21% ב-19 השנים הבאות. כלומר רק במידה והדולר יגיע לרף של 2.43 ומטה הגידור יצדיק את עצמו, אחרת סתם הפסדנו כסף מיותר. האם זה שווה את זה לדעתכם?

קרנות מגודרות מט"ח – ליהנות מכל העולמות?

פתרון נוסף למשקיעים הבוחרים להשקיע בפיזור גלובלי עשוי להיות השקעה בקרנות סל מגודרות מט"ח העוקבות אחרי מדדי חו"ל. כלומר נקבל את הפיזור הגלובלי שאנחנו רוצים, וננטרל את סיכון המט"ח. על פניו נשמע נפלא.

העניין הוא שגם בהשקעה בקרנות מגודרות אין ארוחות חינם, וגם על הקרנות חלות עלויות גידור המט"ח. מבדיקה מצומצמת שערכתי, הפער בדמי הניהול בין קרנות מגודרת לקרנות מקבילות שאינן מגודרות עומד על כ-0.5%.

אולי עלות הגידור קצת יותר זולה מאשר אם היינו מגדרים בעצמנו, אבל זו עדיין עלות לא מבוטלת.

חיסרון נוסף של הקרנות מגודרות המט"ח נובע מעצם היותן קרנות ישראליות, כי רק קרנות ישראליות מגדרות מול השקל. בהשוואה לקרנות איריות, דמי הניהול של קרנות ישראליות גבוהים יותר בכ-0.1-0.2%, בנוסף המיסוי על דיבידנדים גבוה יותר בכ-0.3-0.4% לשנה.

אם נחבר את שני הגורמים האלה, אז קרן אירית לא מגודרת זולה יותר מקרן ישראלית מגודרת בכ-1% לשנה. עם פער של 1% בעצם חזרנו כאן בדיוק להשוואה הקודמת, של ביצוע גידור באופן עצמאי, שלא מראה תועלת משמעותית לטובת הגידור.

סיכום ומסקנות

לסיכום – המסקנה שלי פשוטה: אני לא רואה צורך בגידור מט"ח כלל ועיקר.

לטווח הקצר נשקיע באפיקים סולידיים הנקובים בשקל, ולטווח הארוך נשקיע במדדי מניות באמצעות קרנות סל זולות וללא שום גידור. בגלל עלויות הגידור אפילו בתרחיש הגרוע והלא כ"כ סביר לא נחסוך יותר מדי, ובתרחיש ההפוך (שגם הוא אפשרי כי בעבר הדולר גם עלה ולא רק ירד) סתם נשלם עלויות מיותרות.

ברמה המאקרו כלכלית עלייה בייצוא שמחזקת את השקל גוררת עלייה בייבוא שמשפיעה בכיוון ההפוך. בנוסף, ב-20 ומשהו השנים האחרונות האינפלציה בישראל דומה לאינפלציה בכל העולם המערבי, ולכן סביר שהשקל לא ישתנה מהותית מול מטבעות אחרים בעולם המערבי, כפי שצמדי מטבעות אחרות מראים לנו.

בנוסף, ברמה הקונספטואלית – השקעה החשופה למט"ח אינה הימור על המט"ח אלא פשוט היצמדות לסל המטבעות העולמי, כל מטבע לפי משקלו היחסי. דווקא גידור מט"ח הוא הימור, בכסף אמיתי (עלות הגידור), על מגמת המט"ח בעתיד. לא יודע מה איתכם, אבל אני מעדיף פשוט להשקיע, לא להמר.

זהו להפעם. מכירים משקיעים פאסיביים, או כאלה שרוצים ללמוד על השקעות פאסביות, שעדיין לא הצטרפו לקהילה? שתפו איתם את הפוסט והזמינו אותם להצטרף – לכניסה

רונן מרגוליס, מייסד חברת Simplifynance וקהילת המשקיעים הפאסיביים של ישראל, הוא המרצה והמתכנן הפיננסי המוביל בישראל בתחום ההשקעות הפאסיביות בשוק ההון, בלוגר מוביל בתחום, נשוי לרומי ואבא של עידן וליה. רונן הוא גיק פיננסי שמגיע מרקע של מחקר, סייבר והנדסת תוכנה, הוא נוהג להטיל ספק בהמלצות "מומחים", בודק מה באמת עובד בסטטיסטיקות ומחקרים, ומנגיש לציבור דרכי פעולה פשוטות מאוד לטיפול יעיל ורווחי בחסכונות שלנו. מאז שייסד את Simplifynance ב-2018 צבר קילומטראז' עשיר של הנחיית קורסים וסדנאות, עם אלפי בוגרים, גם מהקהל הרחב וגם בעשרות חברות הייטק מובילות. בנוסף סייע רונן, יחד עם צוות המתכננים הפיננסיים שלו, למאות משקי בית לקחת אחריות על עתידם הכלכלי בתכנונים פיננסיים ותכנוני פרישה.

רונן לקח על עצמו כשליחות להנגיש את הנתונים הללו לציבור בארץ בצורה פשוטה וברורה, והוא מעביר אותם בקורס השקעות ופנסיה שפיתח וכן בתכנונים פיננסיים אישיים.

ביקשתי מרונן הטבה עבור הגולשים באתר והוא הסכים לתת הנחה בגובה 20% בהרשמה לקורס וכן פטור ממע"מ לתכנון פיננסי אישי, למי שיציין כי הגיע מאתר "פנסיוני". לקבלת ההטבה הזינו קוד קופון "פנסיוני" בטופס ההרשמה. לחצו לפרטים והרשמה לקורס | לחצו לקבלת פרטים ותיאום תכנון פיננסי אישי.